「對任何一個有興趣想瞭解人性與金融市場如何互動的人來說，《為什麼會賠錢？》是一本很重要的書。」──杜克大學行為經濟學講座教授　丹．艾瑞利（Dan Ariely，著有《誰說人是理性的》）

　　「就投資而言，成功代表的是在大多數交易中選對邊。沒有其他書能比得上這本書，它提供了邁向目標更好的起始點。」──哥倫比亞大學商學院金融與資產管理講座教授　布魯斯．格林伍德（Bruce Greenwald）

　　「『認識你自己』！成為更優秀投資人的關鍵，就是戰勝人性直覺。若是沒讀過這本書，你可能會很不理性。」──木星資產管理公司執行長兼投資長　艾德華．邦漢卡特（Edward Bonham-Carter）

　　「無論投資人身在何處，都能從閱讀這本書的過程中獲利。」──富達證券技術研究分析總監　傑夫．霍克曼（Jeff Hochman）

　　「詹姆斯．蒙帝爾提供我們一個十分容易接受的答案，讓身為投資人的我們知道，為何會有可預期的不理性出現，並引導出我們的『內在史巴克』（Inner Spock），來做更好的投資決定。真是太棒了！」──千禧波顧問公司總裁　約翰．墨登（John Mauldin）

推薦序

約翰．墨登（John Mauldin）

　　我其實應該算是個選錯專家，多年來，我做過許多錯誤的決定，從選擇不健康的食品，到偷懶不做運動（這是今天做的錯誤決定），當然，還有令人後悔的投資選擇（唉……）。

　　之後，我在七個青少年兒女的身上，看到了許許多多的錯誤決定（感謝的是他們都已經長大，只剩一個還是青少年，現在我得要看著孫兒女們學習如何否定這個世界）。青少年就是很有本事能在今天做簡單的選擇，把困難、不容易做的決定留到明天。在我們之中有一些人，會在成長過程中精進這種能力，使得成年後做出更多錯誤的決定。

　　多年來，我曾訪談過數以百計的投資人，從剛下海投資的小額投資人，到已經成為億萬富翁的人都有。對於這些人所犯的錯誤，以及他們用來做出這些判斷的創新邏輯，總是令我訝異不已。

　　從一個國家或一個世界的角度來看，我們做過為數眾多的錯誤決定，也曾為了省事而抄捷徑，結果造成80年來最嚴重的全球經濟危機。今天，在我們努力試著回歸一種新常態的同時，面對的是一大堆困難的抉擇。不論是個人還是國家，歷史上都充滿了許多錯誤的選擇。

　　在過去幾十年當中，出現一種新的學科，並且發現這項事實：我們不只是有時候不理性，而是根本可預期的不理性。於是，這種新的行為科學開始探究我們如何做選擇，同時也找尋各種有關於人類令人感興趣，或者有時候是讓人煩惱的部分。

　　我們的情緒和很多決策流程，似乎都已在腦中設定好，為了要生存，早在大約十萬年前的非洲大草原上便已經發展成形。我們開始適應各種活動，學習很快做出決定，像是躲避危險的獅子與追捕美味可口的羚羊，原因正是其所帶來的巨大差異，也就是攸關生死的不同結果。

　　固然那些求生本能大致上說來十分有用，不過在現代社會中，尤其是當今的投資世界，求生本能經常會把我們導向各式各樣的錯誤。想想常見的那種希望走勢繼續維持，以及想在走勢反轉向下時全身而退的衝動。在非洲叢林裡有用的求生本能，在金融世界的叢林裡不見得有多大用處。

　　值得高興的是，我們並不只是現代誤人（homo mistakus）。要是我們什麼都沒學會，只會做錯誤的決定，那麼人類應該早就被丟進歷史的垃圾桶裡，把生存空間讓給其他比較不會做錯決定的倖存者才對。

　　很明顯地，我們也學會了做出好的決定，並且會從自己的錯誤中得到教訓，也能以其他人的成功經驗和智慧為借鏡。正如先前提到的，我曾訪談過好幾百位百萬富翁，比較能引起我興趣的，是他們所做的好的決定（有時甚至是非常棒的決定），以及他們用以做出好決定的流程。
從人類的角度來看，現代智人（homo sapiens）有許多值得讚賞的地方。我們有能力進行偉大的工程，想出了不起的構想，以及驚人的慈悲心，這些都是好的決定所產生的結果。行為科學能幫助我們瞭解自己是如何做出這些決定的。

　　即使那些原先被視為是金融基礎的部分（效率市場假說〔Efficient Market Hypothesis〕、資本資產訂價模式〔Capital Asset Pricing Model, CAPM〕，以及現代投資組合理論〔modern portfolio theory〕）都受到質疑，甚至還被認為是市場上很多問題的肇因，但我們之中有許多人正在尋找一個行為財務學（behavioral finance）的新世界，希望從中得到一些關於我們投資難題的答案。藉由瞭解自己和我們做決定的方式，經常可以創造出讓我們做出正確決定的系統化流程。即使我們曾經像是漂流在一片充滿無限選擇的汪洋之上，經常會聽任情感驅使產生最後的結果，但只要憑藉著正確的工具，我們還是能學會如何設定出一條有信心的航線，讓我們安全抵達可靠的港口。

　　問題在於行為財務學似乎會讓人有一點畏懼，它充滿了研究與推論，而且直到現在為止，理論還相當零散。我的好友詹姆斯．蒙帝爾（James Montier）寫了一本關於行為財務學的書，就取名為《行為財務學》（Behavioural Finance : Insights into Irrational Minds and Markets），而他現在則是把自己相當可觀的知識置入這本《為什麼會賠錢？──弄懂投資最常見的16種心理陷阱》中。

　　我對蒙帝爾的著作很熟悉。在我那本《瞄準未來投資》（Bull’s Eye Investing）中，他曾與我合作撰寫有關行為財務學那冗長的一章。我一直以為自己很瞭解這個議題，不過，帶著這本《為什麼會賠錢？──弄懂投資最常見的16種心理陷阱》上飛機，可說是多年來我在閱讀方面最好的一項投資。我發現自己在太多際遇中悲嘆「那就是我的命」，並誓言絕不再犯同樣的錯誤。可是至少我現在已經知道該如何避免，而且可以努力改進自己的習慣。

　　這是一本我應該經常閱讀的書─至少每年要讀一次。幸好，蒙帝爾將天生的幽默感融入其中，讓這本書讀來興味盎然，還讓這個議題變得十分有趣。不論是讓我們明瞭自己為何無法在應該賣出的時機點賣出，還是我們該如何選擇自己的投資標的，藉由充滿深刻見解的16個章節，蒙帝爾等於是為我們提供了一份藍圖，幫助我們成為更優秀的投資人。再也不是現代誤人嘍！

　　我建議把這本書放在你正在讀的那一堆書籍的最上面，並且擺在靠近你書桌的位置，以方便隨時取用參考─幫助你在迫切需要做出決定的時刻保持冷靜。那麼，好好坐下來，然後讓蒙帝爾喚醒你內心世界裡那位再理性不過的「史巴克」（Spock）吧！

為何還一直預估？
如果預測真的是那麼糟的一件事，我們很自然就會問：為什麼人們仍然持續做預估？部分原因是供需問題。只要投資人想要那些沒有意義的資訊，就會有人提供給他們。我曾與分析師和他們的經理人，針對公布目標價格這件毫無意義的事，進行過無數次的討論，他們攻防到最後的一句台詞總是：「因為客戶想要這些數字。」

只不過，有人可能會認為，預測者總有一天會對這樣的錯誤感到厭煩，因此想要放棄、不再預測未來。可是，專家們似乎總會為預測失敗提出許多不同的藉口，以避免承認自己不會預測。

菲利浦．泰洛克（Philip Tetlock）進行過一項有關預測者的大規模綜合性研究，內容包括他們的準確度和所使用的藉口。專業的研究人員檢視十年間世界上所有的政治事件後，泰洛克發現，在龐大巨量的預測數據當中，說對自己的預估有80%以上信心的專家們，在大多數的時間裡，實際上的正確度大概只有45%。不論是何種預測，專家比起丟擲銅板實在好不到哪裡去。

事實上，在每一個事件結束後，就可以知道預測的正確與否。泰洛克再次找上這些專家，並請他們再一次評估自己：認為自己有多瞭解當中的過程及運作的力量。即使有證據明白地顯示他們錯了，這些專家仍然認為自己對於情勢有充分的瞭解。

在這些專家身上，泰洛克沒有發現任何自知之明，反倒是揭露出專家們最常用來說明預測不準確的幾種藉口（這讓我想到一種關於經濟學家的古老描述：經濟學家就是明天會知道自己昨天的預測為何沒有在今天實現的專家）。
最常聽到的藉口為：

1. 用「只要」做辯護─只要美國聯邦準備理事會（Federal Reserve）調升利率，我的預測就會是正確的。實際上，專家們是宣稱，只要大家都遵照他們的建議，他們的預測就會正確了。
2. 用「假設其他條件不變」做辯護─發生在分析模型之外的某種狀況，導致預測不準確，因此那不是我的過失。
3. 用「我差一點就說對了」做辯護─雖然預期的結果沒有發生，但只差那麼一點點。
4. 用「只是時候未到而已」做辯護─我沒有錯，只是時候未到而已。我個人最喜歡這一項。
5. 用「單一預測」做辯護─你不能以單單一項預測的表現來評斷我。

以上這些藉口，讓失敗的預測者得以在完全不認為自己有什麼不對的情況下，繼續做出極糟的預測。

即便前述的藉口清單出自於一個全然不相關的領域（政治），其內容就投資界用語來說也十分常見。有兩位心理學家探究了金融分析師（嚴重過度自信，如同我們在前一章所見）及氣象預報員（前一章裡具準確性者）在出錯時使用的一些藉口，氣象預報員會真心誠意地解釋自己所犯的錯誤，出錯時最常被引用的理由是「個人經驗不足」，並且伴隨著他們是在嘗試預測必定不可預測之事的認知。

最奇怪的是，當金融分析師出錯時，會出現一組全然不同的藉口。這些人最常提出的辯駁是，不該只根據一次預測來評斷他們，也就是所謂的單一預測辯護，並且伴隨著有他們預料之外的事件發生做為藉口，這就是「假設其他條件不變」的辯護。所以，下一次當你聽到專家們提出某種藉口，以解釋他們為何沒能預測出實際發生的狀況時，你可以聽看看他們到底使用了哪些卑劣的辯解。不過，我還是建議你直接拔腿就跑─而不是慢慢地走開。
我們為什麼要使用預測數據？
現在，我們對於預測即使毫無用處、人們卻仍一直做預測的原因，有了一些初步的瞭解。只不過，我們心中還留著一個最大的疑問：人們為何會盲目地跟隨這些一無是處的預測？

就像本章一開始所指出的，一直以來，我們都被教導成需要靠預測來幫助投資。2005年10月1日，喬．諾瑟拉（Joe Nocera）在《紐約時報》（New York Times）所寫的一篇文章中，此觀點正是一個主要特點，他的想法是：

確實，我認為預測之於市場而言，就像地心引力之於地球一樣。正如同我們喜歡嘲弄不準確的預測一般，要是少了它們，我們還真是沒辦法運作。即使我們不同意分析師們一致的看法，比方說對思科（Cisco）這家公司，這種一致性卻能提供一種基礎，幫助我們建立自己的判斷，無論是過高或過低的情況都一樣。要是沒有預測，市場便失去了根基。

現在，我很懷疑我們是否需要預測數據來協助自己投資。不過，諾瑟拉卻在無意間為我們指出一項為何人們會持續使用預測的原因：當有人提供一個數字時，我們會傾向於倚靠它，甚至可能是在潛意識裡這麼做，這就是所謂的錨定（anchoring）。

舉例來說，我曾要求600位基金經理人，寫下他們電話號碼的末四碼，然後請他們估計在倫敦工作的醫師有多少人。奇怪的是，電話號碼的數字是7,000以上的人認為，倫敦大概有8,000位醫師，而那些電話號碼數字小於3,000者，則是認為大約有4,000位醫師在倫敦工作。我其實不知道倫敦到底有多少位醫師，但我可以確定的是，我最佳的估計值絕對跟我的電話號碼無關！

其他實驗則顯示法務專家在考量刑期時，也會受到不相關事物的錨定效應影響，即使他們本身很清楚那些事物其實與案件完全無關。

在一項研究中，參與者（法官）被要求用擲骰子，來決定檢方提出多長的刑期。他們使用的是一對被動過手腳的骰子，得到的數字不是很低（一、二）就是很高（三、六）。擲完骰子後，參與實驗者會被告知，骰子相加的點數，就代表檢方所提出的條件。由於法官們是自己擲骰子的，他們很清楚地看見這個輸入數據，與案件完全沒有任何相關性。只不過，得到點數總和為三的組別，做出平均5.3個月的判決；至於得到總點數為九的組別，則是做出平均7.8個月的判決！由此可知，即使提供的是很明顯不正確的預測，人們依然會傾向相信。

說句題外話，請思考一下，當我們在做所謂的現代風險管理（modern risk management）時，這個問題會造成什麼樣的危險？只要給某人一個數據，比方說是風險值，就表示人們會開始緊抓不放，即使他們知道那個數據根本不正確也一樣。不過，這個議題已經超出這本書的討論範圍，若是你想知道多一點關於現代風險管理的訊息，建議你可以閱讀我的前一本著作《價值投資》（Value Investing）。
一定有更好的方法
如果沒有辦法仰賴預測法進行投資，那麼我們該怎麼做呢？誠如葛拉漢所說：「所謂分析應該是要看清狀況，而不是預言。」也就是說，分析師之所以稱為分析師，而不是叫做預報師，其來有自。所有的投資人都應該致力於讓自己瞭解這項事業的本質及其固有價值，而不是浪費時間在猜測不可知的未來。

面對預測這個問題，不同的投資人有不同的處理方式。如果你是很堅持要使用現金流量折現評價（discounted cash flow valuation）的人，那麼要是能將整個流程顛倒過來的話，就會好很多。與其嘗試著要預測未來，倒不如接受市場現價，不要再把注意力放在是否隱含著未來的成長。這種隱含成長（implied growth）可以用來與所有公司長期追求的成長率做比較，要是你發現自己所看中的公司，其成長無法超越先前所有公司的平均成績，那麼在下手買進之前，你應該先好好思考一下。

舉例來說，2008年1月，我負責一項DCF模型的逆向工程，剛好是屬於前面所討論的那種類型，結果顯示，谷歌（Google）、蘋果電腦（Apple）及行動研究公司（Research in Motion Ltd., RIMM）的價格，都有40%的年度成長率，往後十年的情況也都一樣。將此數據與所有公司長期以來的十年成長率分布進行對照，比較後發現，表現最優秀者（百分位數99.99）十年來的年度成長率也只有22%。因此，市場所傳遞的訊息是，這些企業的表現不僅優於所有其他現存的公司，而且創下高於過去兩倍的紀錄。這讓我感到十分不可思議。事實是，這三檔股票在2008年的過程中，分別跌了53%、52%和65%。

這種方法是運用外部觀點（即統計上的數據）的力量，抵銷內部觀點（我們自身的觀點）。行為學派的先鋒丹尼爾．卡納曼（Daniel Kahneman）說了這麼一個故事，以展示內部觀點的力量。他和一群同事共同參與設計一項新課程，為的是要教導高中生如何做判斷及做決定。經過大約一年的時間，這個團隊寫好課本的幾個章節，並且為示範課程擬定了一些綱要。此時浮現的問題是，要花多久時間才能完成整個案子？卡納曼請每一位參與者預估完成時間，然後將結果計算出平均值。他發現，大部分的人都預估兩年左右，至於所有的預估值，則全是介於18到30個月之間。
由於當中有一位同事曾經從事這類活動，於是卡納曼便請他回想上一次的經歷以及他們會有什麼樣的建議。這位有經驗的成員害羞地回應，當初在他所參與類似案子的團隊裡，有40%的團隊最後半途而廢，至於真的有完成的，時間也從來沒有少於七年！這就是外部觀點的力量。如果能得到適當回應，你便能獲取對評估潛在機會有幫助的證據。

還有另一種方法的先鋒，則是哥倫比亞大學的布魯斯．格林伍德（Bruce Greenwald）。格林伍德的方式是，將資產價值（跟葛拉漢的概念類似，基本上是看看公司的價值是否過高）拿來與衡量正常盈餘（normalized earnings）的獲利能力價值進行對照。接著，格林伍德會估算評估結果的相異處，與競爭環境做比較，以提供他有關於公司未來獲利以及內在價值（Intrinsic Value）的前景。由於這是一本「小書」，我沒有足夠的空間來做更深入的探討，不過，有興趣的讀者可以閱讀格林伍德極佳的著作。

最後一種方法是我非常認同的，而最佳版本是由橡樹資本公司（Oaktree Capital）的霍華德．馬克斯（Howard Marks）所提出，他十分簡潔地這麼說：「你沒有辦法準確預測，但你可以做好準備。」對於使用預測數據這件事，馬克斯和我一樣抱持著懷疑的態度。他在一份橡樹資本公司於2001年11月寫給客戶的備忘錄裡提到：

整體來說，有幾件事是我完全不考慮的，而有幾件事則是我深信不疑的，前者包括經濟預報在內，我認為那些並沒有增添任何價值；至於後者的清單，則是從循環和為其做好準備開始。

你可能會說：「嘿，那很矛盾欸。為循環做準備的最佳方式，便是預測循環，而你剛剛才說那一點也不管用。」你完全說對了，只不過在我看來那絕不是什麼壞處。所有的投資行為都包含與未來相關的成分……而未來正是我們無法知道太多的一件事。但是，只要我們能瞭解預測能力上的限制，並且有所因應，這些限制就不一定會造成我們的失敗。

我的想法是，與未來打交道的關鍵在於，就算不是很清楚知道自己要往哪裡走，也要知道自己身在何處；知道自己身處在循環中的哪個環節，而那對未來代表著何種意義，在預測循環走向的時機、範圍及形態時，都會有所差異。

這呼應了葛拉漢所說的話，你不必知道一個人的確切體重，就可以判定他是太胖還是太瘦。

以上所提到的三種方法都對預測有幫助，每一種在投資上都已經驗證過了。當然，這是會讓80%在金融與投資領域工作或執教者感到厭惡的說法。這種在投資時別假裝自己知道未來走向的概念，能提供你一個完全不同的觀點，一旦你明白那是一種浪費時間的行為，進而捨棄預測後，你會擁有更多的空閒時間，專注於真正重要的事情上。因此，當你試著要征服這個行為陷阱時，請記得凱因斯說的：「我寧願大致上正確，也不要完全錯誤。」